NVDA苦新高已久，CRM盘后涨十二个点
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指数趴平，PCE没有改九月的账
美东8月26日周三，盘中几乎没有波澜。道指跌0.21%，收53464；标普几乎平盘，收7676；纳指跌0.06%，收26136。现金盘把位置让给晚上的财报。NVDA白天先把位置腾出来，盘后才定价。CRM和网络安全那边也是收盘之后才动。
7月PCE没有帮上忙。核心环比0.2%，对上预期，同比仍是3.3%。整体环比0.2%，同比3.7%，比0.1%和3.6%的预期稍热。两年期美债收益率在数据出来后曾经抬了一下，货币市场对9月议息仍按大约六成概率维持利率来写，没有改口。十年期收在大约4.66，前一日大约4.64，长端没有因为这一笔物价就松下来。财政部回购长债的信号还在，趋势要后面的交易来确认，不能拿一天的波动当压制已经做成。
二季度实际GDP年化修正维持1.5%，对上预期。消费、出口和投资托着，政府支出往下掉，把一部分增长抵掉了。宏观两笔都是“过了线、没有给顺风”。真正的定价在盘后三件事：META官司、CRM财报、NVDA电话会。
META和解了，钱按十年摊
此前担心的各州诉讼，数字曾经被说到1.4万亿美元那种量级，和META自己大约1.4万亿的市值对着，听起来像要把公司罚穿。目的本来也不是罚穿，是罚多少、后面会不会引出更多同类处罚。周三这笔和解把噪音先拿掉了。
金额最高大约180亿。META否定了通过产品设计诱导未成年人成瘾、违规收集儿童数据的指控，同时同意限制未成年人每天使用时长，包括强制暂停、夜间禁用、强化年龄验证、家长控制和不良内容防范。大于七成、大约127亿，分十年保证支付，一年摊下来十几亿。剩下大约三成、53亿是有条件的：TikTok、YouTube这类平台也要采取类似限制，才全额兑付。意思很清楚，不能只薅一家社交媒体。
盘后消息出来后，价格先冲高，后来回到大约涨1%。最高大约590，仍在581到632这个箱子里。噪音排除之后，要回到它现在真正被压着的那件事：AI货币化走得最慢。四大科技里它的性价比看起来最高，正因为这条路还没走通。还是那句话，先等大约半年。能证明货币化，就有机会打开箱子；证不了，就得往回收开支，往苹果那种少花钱的路上靠。581到632先当箱子，不当方向。
CRM涨十二个点，235没有过去
CRM盘后一口气涨了十几个点，最高大约14%，后来维持在12%附近。二季度调整后每股收益5.90，远超此前大约3.27。营收113.5亿，同比加11%，略高于大约113.3亿。毛利率77%，和上一季持平，略低于去年同期78%。营收增速从2022年之前持续20%以上，已经落到近几年大约10%。股价长期承压，市场叙事就是AI要把企业软件的订阅模式替掉。
5.90这个数字里，有一块是战略投资浮盈，经营利润没有表面上那么夸张。真正把情绪打回来的，是公司把“会不会被踢出局”讲清楚了。和Anthropic扩大合作，项目叫Claudeforce：把CRM的客户关系管理接到Claude里，用户和代理能用插件访问数据和功能。以前在Agentforce上已经能部署代理，人工智能和数据产品每年经常性收入接近40亿。这一次是接口更直接。它要证明的是：AI是自己的增长工具，不是替代者。软件行业里当时最让人担心的两家，一家是CRM，一家是ADBE。能用自己的工具或第三方工具把营收推上去，市场就奖；推不上去，就罚。
2027财年调整后每股收益给到16.67到16.71，高于此前14.06到14.12。营收461到464亿，比前值高出大约2亿。本季数字过了，前瞻也过了。和周二的INTU完全不是一类：INTU靠降价守份额，是防御；CRM是把AI接到自己的系统里，再把前瞻往上抬。情绪上是大利好。
估值先只看当前财年。按更新后的2027年1月前瞻，332到498，偏低。2028年1月那一套先打问号：今年上修的幅度已经高过原来模型里的后一年，按现在的数字往后推，会画出后一年像在衰退，这个逻辑先不通。会计口径还要更多数据才能对齐。价格上，盘后摸到235到277这个区间的下沿，最高就是235，强压力还在。没有过去，就还不是右侧。277离得很远，指望一口气打穿，难度偏高。趋势在转好，长线持有的人可以把时间放长一点。短线先看235会不会先把人弹回来，再慢慢爬。
NVDA先砸后拉，苦的是236
NVDA当季盈利稳健，下季毛利率指引小幅不及预期。价格先跌大约3%，后来涨大约4%。后半段的拉升，是电话会开始之后，管理层把需求说得更满。
第二季度调整后每股2.22，高于大约2.09。营收962.2亿，高于大约923.8亿。数据中心890.2亿，高于大约858.6亿。超大规模数据中心487.1亿，高于大约435.5亿。人工智能云、工业和企业403.1亿，低于大约419.6亿。边缘计算72亿，高于大约66.1亿。计算与网络883亿，高于大约846.9亿。调整后毛利率75.0%，对上预期。调整后经营开支82.3亿，低于大约83.2亿。研发70.5亿，略高于大约70亿。调整后营业利润639.6亿，高于大约611.9亿。当季本身大部分都过了线。
962亿看起来很大。接近一半的生意，仍绑在超大规模和云、工业、企业这些大客户上。这些客户自己的自由现金流往往盖不住采购，一部分资金来自外部融资，一部分来自英伟达提供的现金或担保。订单能排下来，循环信贷是其中一层。需求在增长，钱暂时也收得着，雷还没爆。雷要等链条上某一环真的接不上。现在大家还在玩。
第三季营收指引1080亿，上下2%，高于此前大约1040亿，展望仍不含中国数据中心计算收入。毛利率73.5%到74.5%，低于预期的75%。指引仍远高于卖方，对一部分买方不够：有人看到1090亿。管理层说即便在现在的规模上，需求仍在加速；2028财年营收将增长大约70%，高于此前大约40%到50%。亚马逊承诺大幅增加英伟达产品的使用。毛利率的变数在存储。这份指引已经把公司准备涨价算进去了。存储再往上，要么砍用量，要么再让毛利率。对存储来说，2028年大约70%的营收增速，至少是叙事上的支撑。算法或架构若把存储用量改少，那是另一个故事。
高增长口径，今年EPS大约87%，明年大约41%，五年复合大约58%。30到40倍，2027年1月267到356，中位312，偏低；2028年1月377到503，中位440。5万亿市值用更保守的20到30倍：当前财年178到267。209再要跌到180以下，除非需求塌了。盘后回到218上方，这一点从216往上修了一档。218开盘的话，上方只有一小段压力。236这个新高等了很久，最近摸过227、230，没过去。今天高开之后，技术上月线、周线、日线都不支持“一涨就立刻被砸回来”。窗口在，资金量也在。市值太大，需要的买单太多，卖盘不收，单子就推不动。
我继续拿着，不动。回到260上方、甚至300上方，按长期涨幅来看并不出格，不是几天能走完的。先看218能不能站住，再看这一波能不能把236打出来。半导体的故事今晚还能往下讲。循环信贷那颗雷，还埋在后面。